Pourquoi la compagnie ferroviaire publique indonésienne s'endette
Ces dernières années ont été riches en événements pour Kereta Api Indonesia (KAI), la compagnie ferroviaire publique indonésienne. Au cours des dix années de mandat de Jokowi, l'Indonésie a considérablement augmenté ses investissements dans les infrastructures ferroviaires, KAI étant l'un des principaux agents responsables de la construction et de l'exploitation de nouveaux systèmes. Cela comprend le système de métro léger du Grand Jakarta et la ligne ferroviaire à grande vitesse soutenue par la Chine reliant Jakarta à Bandung, qui est entrée en service l'année dernière.
En raison de cette activité, KAI a connu une croissance rapide. En 2014, lorsque Jokowi a pris ses fonctions, KAI disposait d'un peu plus d'un milliard de dollars d'actifs totaux (au taux de change actuel). L'année dernière, les actifs totaux de l'entreprise s'élevaient à 5 milliards de dollars. Pourtant, des doutes subsistent quant à la viabilité financière de certains de ces projets de grande envergure, ainsi qu'au bilan de KAI et à sa capacité à contracter et à supporter des dettes importantes. L'entreprise a publié ses états financiers audités pour 2023 la semaine dernière, ce qui nous permet désormais de mieux comprendre le bien-fondé de ces inquiétudes.
Il est vrai que KAI a dû s’endetter pour financer de grands projets. Fin 2023, elle avait 1,2 milliard de dollars de prêts à long terme et 275 millions de dollars d’obligations en circulation, dont un peu plus de 100 millions de dollars arriveront à échéance cette année. Elle doit également 159 millions de dollars au gouvernement au titre d’un prêt spécial accordé pendant la pandémie, et 257 millions de dollars à l’entreprise de construction publique Adhi Karya pour des services de construction liés au TLR du Grand Jakarta. Le total des passifs en 2023 s’élevait à 3 milliards de dollars.
Est-ce un motif d’inquiétude ? Probablement pas. Malgré l’augmentation de son passif, KAI dispose d’environ 1,9 milliard de dollars de capitaux propres et reste rentable. L’an dernier, son bénéfice net s’élevait à 116 millions de dollars sur 2,1 milliards de dollars de revenus, dont 177 millions de dollars de subventions gouvernementales. Et comme l’État est l’unique actionnaire de KAI, il procède parfois à des injections directes de capitaux en utilisant le budget national. L’an dernier, l’État a injecté près de 200 millions de dollars dans KAI pour aider à couvrir les coûts liés au projet de train à grande vitesse.
En fait, sans ce projet de train à grande vitesse, les finances de KAI seraient probablement beaucoup moins surveillées. Le projet devait initialement coûter 6 milliards de dollars, mais les dépassements de budget ont ramené le chiffre final à 7,2 milliards de dollars. Le projet étant financé principalement par des prêts chinois, il est devenu un point sensible sur le plan politique, soulignant le risque potentiel d'utiliser des capitaux étrangers pour financer des projets de développement stratégique au niveau national.
Le train à grande vitesse est une coentreprise entre des entreprises publiques indonésiennes et chinoises. La partie indonésienne, par l'intermédiaire d'un consortium appelé Pilar Sinergi BUMN Indonesia (PSBI), détient 60 % du projet. KAI est le principal investisseur de PSBI, détenant 51 %. En 2023, la première année de mise en service du train, la participation de KAI dans cette coentreprise avait une valeur comptable d'environ 350 millions de dollars, après une perte nette de 30,5 millions de dollars.
Étant donné que KAI disposait de 5 milliards de dollars d’actifs et d’un résultat net et d’un flux de trésorerie positifs en 2023, cela ne représente probablement pas en soi un risque majeur à court terme. Mais l’achèvement du projet s’accompagnait d’un écueil. Afin de couvrir les dépassements de coûts croissants, la Banque de développement de Chine a accordé plus tôt cette année des facilités de prêt à KAI d’une valeur de près de 543 millions de dollars. KAI a désormais plus de 500 millions de dollars de nouvelles dettes libellées en devises étrangères pour un projet de train à grande vitesse qui a perdu des dizaines de millions de dollars l’année dernière.
Est-ce un motif d'inquiétude ? Cela pourrait l'être si le train à grande vitesse fonctionnait à perte pendant assez longtemps et si KAI était une entreprise commerciale classique. Mais ce n'est pas le cas. Elle appartient à l'État et son objectif premier n'est pas de faire des bénéfices mais de remplir diverses fonctions qui sont dans l'intérêt national.
KAI dépend fortement du gouvernement indonésien et d’autres entreprises publiques pour ses revenus et son crédit. Cela signifie que l’État peut actionner de nombreux leviers directs et indirects pour garantir la continuité de l’activité de KAI, notamment des subventions, des injections de capitaux, des allègements des frais d’accès aux voies ou le report des passifs contractés auprès d’autres entreprises publiques.
La situation va se compliquer encore en 2024, lorsque la dette chinoise commencera à apparaître au bilan, mais même dans ce cas, KAI a accès à des privilèges spéciaux qui la protègent des risques typiques du marché. Dans ce cas, le gouvernement indonésien a fourni une garantie pour la nouvelle dette de 543 millions de dollars, ce qui transfère une grande partie du risque de la compagnie ferroviaire vers le gouvernement. De nouvelles injections de capitaux publics sont également probables dans le prochain budget.
La semaine dernière, j’écrivais que l’importance de la dette publique n’était pas aussi grande que de savoir si cette dette est utilisée ou non pour financer des investissements productifs. De toute évidence, l’État indonésien estime qu’il vaut la peine de contracter ces dettes pour investir dans les transports urbains et le train à grande vitesse, et il a pris des mesures pour garantir que Kereta Api Indonesia puisse servir de principal canal pour de tels projets. Au cours des prochaines années, nous aurons une meilleure idée de la rentabilité de ces paris.
