La monnaie chinoise est désormais confrontée à d’importantes pressions d’appréciation

La sagesse conventionnelle parmi les observateurs de la Chine est depuis longtemps que la Chine ne permettra pas une appréciation substantielle du yuan parce que son économie intérieure, encore en difficulté, a besoin du coup de pouce des exportations. George Magnus a écrit sur le site anciennement connu sous le nom de Twitter :

« (Le boom des exportations chinoises post-Covid) n’est pas tant une source de fierté ou de succès, mais plutôt le reflet de la faiblesse de la demande intérieure et de l’incapacité ou de la réticence de Pékin à y répondre. »

Et en conséquence, « même si le taux de change du dollar (du RMB) a légèrement augmenté, le RMB reste structurellement faible. Et le restera) ».

Après tout, les exportations nettes ont généré environ un tiers de la croissance déclarée par la Chine au cours de chacune des deux dernières années, et peut-être davantage, car beaucoup soupçonnent que les autres composantes de la croissance chinoise sont surestimées.

La sagesse conventionnelle parmi de nombreux observateurs du commerce est que la Chine ne peut pas continuer à générer autant de croissance grâce à ses exportations, car si elle le faisait, le système commercial mondial – déjà soumis à d’immenses tensions à cause de Trump – s’effondrerait. Le président français Macron a parlé au nom de beaucoup lorsqu’il a averti que « ces déséquilibres (commerciaux) deviennent insupportables ».

Le Trésor américain, qui s’est montré plutôt somnolent sur les questions monétaires sous la direction du secrétaire Bessent, va probablement se réveiller à un moment donné.*

Un objet inamovible – l’engagement de la Chine en faveur de la stabilité fondamentale du yuan – se heurte à une force politique potentiellement imparable et teste les limites de la volonté des partenaires commerciaux de la Chine d’absorber l’excédent d’exportation toujours croissant de la Chine.**

Après tout, si la Chine limite l’appréciation nominale à quelques points de pourcentage (pour correspondre, par exemple, à l’écart de taux entre le yuan et le dollar dans le but de limiter les pressions spéculatives), le taux de change réel de la Chine ne bougera pas, et si le yuan effectif réel reste à son niveau actuel de dépréciation, la Chine continuera probablement à gagner des parts de marché mondiales.

Mais le taux de change de la Chine n’est plus ignoré ni par le FMI ni par le marché des changes, et c’est un petit changement. Le fait que le yuan soit considérablement sous-évalué – et que cette sous-évaluation a contribué à la surperformance des exportations chinoises – est désormais généralement admis (voir les commentaires de la directrice générale du FMI, Georgieva, à la fin de la mission du FMI). Ce n’était pas le cas il y a un an (relisez le rapport 2024 des services du FMI sur la Chine ; il incarne la sagesse conventionnelle de l’époque).

Il existe désormais un large consensus sur le fait que l’excédent commercial de la Chine est une réelle préoccupation (et un consensus croissant ; voir le Substack du Dr Krugman) selon lequel la véritable taille de l’excédent de la Chine ne peut pas être déduite uniquement de l’excédent du compte courant déclaré (il est en passe d’atteindre près de 700 milliards de dollars en 2025, ce qui n’est pas petit, mais le véritable excédent est probablement déjà proche de 1 000 milliards de dollars).

Enfin, il est également de plus en plus reconnu que le yuan est désormais sous pression pour s’apprécier. L’appel de Goldman à une appréciation majeure du yuan en 2025 reflète ce changement et y a contribué. Jusqu’à récemment, l’idée reçue était que le yuan était soumis à des pressions à la dépréciation. Certains au FMI pensent encore cela, semble-t-il, malgré le signal clair des données sur les règlements en devises. Mais les opinions du marché évoluent rapidement.

Il est certain que cette pression intervient dans le contexte d’un compte financier encore largement fermé de la Chine – et ce compte financier fermé piège l’épargne chinoise à l’intérieur de la Chine. Mais la Chine va soudainement ouvrir les vannes et permettre des entrées et sorties sans entraves, il est donc logique d’évaluer la pression qui vient de l’intérieur du système existant.

Cette pression est clairement en faveur d’une plus grande appréciation.

Les données de règlement des derniers mois s’élèvent en moyenne à environ 30 milliards de dollars d’achats nets de devises par mois depuis juin. Il existe une multitude de signes indiquant que le chiffre du règlement de décembre pourrait être considérablement supérieur à celui d’octobre et de novembre, et ce n’est pas le cas des rapports les moins persistants sur l’activité des banques d’État publiés par Bloomberg.

En conséquence, les autorités chinoises font de leur mieux pour signaler que le yuan n’est pas un pari à sens unique – et que les investisseurs ne devraient pas investir dans le yuan.

Cela nous amène au cœur du dilemme auquel la Chine est actuellement confrontée en matière de gestion du taux de change. Pendant la majeure partie des dernières années, les écarts de taux ont favorisé le dollar. À cela s’ajoute la dépréciation du yuan par rapport au dollar en 2022, le ralentissement économique prolongé de la Chine et les menaces douanières, qui se sont combinés pour générer une sortie de capitaux privés soutenue de Chine qui a compensé l’excédent commercial croissant. Mais au cours des derniers trimestres, les sorties de capitaux privés n’ont pas égalé l’excédent commercial toujours croissant, et alors que le yuan a commencé à s’apprécier par rapport au dollar, les banques d’État chinoises ont repris leur accumulation d’actifs étrangers.***

Le rythme de leur accumulation d’actifs étrangers est absolument considérable ; 300 milliards de dollars par an, peut-être un peu plus.

Mais ce n’est toujours pas si important par rapport à l’économie chinoise. Si l’accumulation d’actifs étrangers par les banques d’État avait été traitée comme une forme d’intervention monétaire détournée, elle serait restée juste en dessous du seuil de 2 % du PIB (actuellement ~ 400 milliards de dollars) que le Trésor américain utilise pour évaluer la « manipulation » dans son rapport sur les devises.

Mais il sera probablement de plus en plus difficile de maintenir l’ampleur de l’accumulation des banques d’État à un niveau modeste.

L’excédent commercial sous-jacent est bien plus important que l’accumulation d’actifs étrangers par les banques d’État au cours des derniers trimestres, ce qui indique qu’il existe une marge de pression sur la monnaie pour augmenter si la direction des flux de capitaux change.

S’il est clair que le yuan ne pourra probablement s’apprécier que lentement, mais qu’il y a un petit changement ou un grand mouvement, eh bien, il est logique que les exportateurs chinois et les négociants en devises commencent à parier sur le yuan.

Historiquement, je n’ai pas toujours été d’accord avec Stephen Jen (il pensait autrefois que la Chine et les États-Unis étaient si étroitement liés qu’ils devraient être considérés comme une union monétaire de facto, et que l’excédent chinois devrait être ajouté au déficit américain pour obtenir l’équilibre combiné d’une zone dollar transpacifique). Mais je suis d’accord avec l’argument du Dr Jen selon lequel il existe une forte demande latente de yuans de la part des entreprises chinoises qui ont thésaurisé des dollars au cours des cinq dernières années. S’il y a une appréciation brutale et lente mais prévisible, une partie de ces dollars offshore reviendra au pays, ce qui ajoutera à la pression sous-jacente à l’appréciation.

En d’autres termes, la gestion des devises de SAFE est sur le point de redevenir intéressante.

Maintenir l’appréciation nominale du yuan à 2-3 % (moins que l’écart de taux entre le dollar et le yuan) contribuera à limiter les pressions spéculatives, mais cela ne corrigera pas la sous-évaluation réelle du yuan, et l’expansion de l’excédent chinois qui en résultera déclenchera probablement à un moment donné une réaction commerciale de la part des partenaires commerciaux de la Chine.

Pourtant, un rythme d’appréciation plus rapide risque d’attirer l’argent chinois offshore. En conséquence, maintenir l’appréciation sous contrôle nécessitera davantage, et non moins, d’interventions sur le marché.

Ce sont là bon nombre des dilemmes auxquels la Chine a été confrontée au cours de son parcours. Il existe des réponses, mais elles nécessitent de faire quelques choix fondamentaux. Je soupçonne que le fait d’affirmer de vieux slogans et de mettre en garde contre les paris à sens unique ne suffira pas pour longtemps.

* Le rapport du Trésor sur les devises étrangères a été retardé par la fermeture du gouvernement américain l’automne dernier, et peut-être par le désir de ne pas perturber la détente commerciale de « Busan ». Au printemps dernier, le Trésor a promis de mettre à jour sa méthodologie afin d’examiner plus explicitement l’activité des fonds souverains, des fonds de pension nationaux et des banques d’État. Il existe donc de nombreuses raisons de dénoncer avec plus de force l’intervention clandestine de la Chine.

** La croissance du volume des exportations sera en moyenne de 9 à 10 pour cent en 2025, avec une croissance du volume des importations de seulement 0 à 1 pour cent (même avec quelques stocks stratégiques). Cela fait suite à une croissance à deux chiffres du volume des exportations en 2024 (en prenant la moyenne des variations mensuelles). Dans la série commerciale néerlandaise, les exportations chinoises ont surperformé le commerce mondial d’un facteur (2 à 3x), tandis que les importations ont largement sous-performé. C’est la définition de ce qui est insoutenable.

*** La série des actifs étrangers des banques d’État exclut les banques politiques et inclut techniquement les actifs étrangers libellés en yuans, qui ont augmenté récemment. Mais tant les données sur les règlements en devises que les chiffres des bilans en devises des banques commerciales d’État montrent également une nouvelle accumulation d’actifs en devises.