Pakistan : sortir du piège de la dette souveraine
Le Pakistan est piégé dans le piège classique de la dette souveraine : trop de dette extérieure libellée en devises, trop peu de ressources en devises et trop peu de flux de trésorerie libellés en devises étrangères pour assurer le paiement périodique contractuel des intérêts et du principal sur cette dette. L’approche actuelle pour atténuer la douleur atroce du piège de la dette consiste à rechercher un allégement par deux voies : (1) contracter davantage de nouvelles dettes extérieures pour financer les paiements actuels du service de la dette et (2) restructurer la dette extérieure existante pour réduire le service de la dette. charge via une combinaison de capitalisation des paiements d’intérêts courus, de réinitialisation des paiements de principal requis et de prolongation des échéances de la dette.
Franchement, la voie actuelle est un détour vers une impasse – ce qui se trouve au bout de l’arc-en-ciel est une forme plus supportable du carcan de la dette, pas une sortie du piège de la dette. Il est temps de sortir des sentiers battus en gardant à l’esprit le conseil prudent de Shakespeare dans « Hamlet »: « Ni prêteur ni emprunteur ne soit. » La clé pour échapper au piège de la dette souveraine du Pakistan se cache bien en vue : le désendettement.
En termes simples, le désendettement est un financement sans endettement via deux canaux : les subventions et les fonds propres. Les créanciers multilatéraux tels que le Fonds monétaire international (FMI), la Banque mondiale et la Banque asiatique de développement convertiraient les prêts existants au Pakistan en subventions, tandis que les détenteurs privés (par exemple, les fonds d’investissement de portefeuille, les fonds souverains et les investisseurs privés) des fonds souverains pakistanais existants la dette libellée en devises étrangères échangerait cette dette contre des actions d’entreprises publiques qui doivent être privatisées. Tout nouveau financement prendrait la forme de subventions et/ou de fonds propres.
Le désendettement déplace l’attention de la capacité de paiement du Pakistan vers son potentiel de croissance et vise à assurer la résilience financière. Le désendettement reflète une évaluation selon laquelle il est probable qu’il y aura des tensions économiques et financières, et peut-être des difficultés, à court et moyen terme (jusqu’à 10 ans), mais qu’il y aura une reprise économique et financière et une croissance à long terme (10-20 années). Ce dont le Pakistan a besoin, c’est d’un capital patient – sous forme de subventions et de capitaux propres – qui est prêt à partager les risques de baisse en échange des avantages potentiels de la croissance économique et du développement.
Désendettement : un vote de confiance
Le Pakistan est clairement sur la au bord du défaut et la faillite financière, reflétant une «tempête parfaite» de stagflation, une aggravation du fardeau déjà lourd de la dette extérieure en raison de la hausse rapide des taux d’intérêt destinés à lutter contre l’inflation, la impact des inondations d’août 2022, et les tensions politiques (à la fois internes, avec des élections nationales probables avant la fin de l’année, et externes, avec la poursuite de la guerre russo-ukrainienne). Les trois principales agences internationales de notation de crédit sont unanimes dans leur évaluation d’une très forte probabilité de défaut et notent actuellement la dette souveraine pakistanaise en conséquence : Standard & Poor, CCC+ ; Moody, Caa3; et Fitch, CCC-.
Il n’est pas surprenant que le commerce de la dette souveraine du Pakistan reflète son statut de « obligation de pacotille ». Par exemple, l’obligation souveraine de référence du Pakistan, les billets à 7,375 % échéant en avril 2031 (encours de 1,4 milliard de dollars), négocie actuellement à environ 66% de réduction. Ainsi, la valeur nominale de 1 dollar de la dette extérieure souveraine du Pakistan n’est évaluée qu’à 34 cents sur les marchés financiers internationaux.
Malgré sa situation désastreuse actuelle, le Pakistan, un État doté d’armes nucléaires d’importance géostratégique, n’est pas un État défaillant en déclin terminal, et il n’est pas non plus condamné à endurer une décennie perdue. La Banque mondiale, dans ses dernières projections de croissance économique, estime que le taux de croissance du PIB du Pakistan sera anémique de 0,4 % pour l’exercice 2023, mais se redressera progressivement pour atteindre 2 % au cours de l’exercice 2024 et 3 % au cours de l’exercice 2025. Avec une reprise régulière comme base, le potentiel d’une forte croissance économique peut être libéré à moyen terme. Avec un consensus sur l’accommodement politique et la volonté administrative et politique de mettre en œuvre des réformes économiques largement acceptées, les fruits de la croissance économique et du développement peuvent être récoltés à long terme.
En décembre 2022, Coca-Cola Icecek (l’embouteilleur de Coca-Cola pour la Turquie, l’Asie centrale et le Moyen-Orient) a décidé d’augmenter son investissement dans Coca-Cola Pakistan d’une participation de 50 % à une participation de 100 % via un achat en espèces de 300 millions de dollars de la participation restante dans Coca-Cola Pakistan détenue par son partenaire, The Coca-Cola Company. Cette décision est un signe avant-coureur que les investisseurs avertis habitués à opérer dans des marchés émergents difficiles croient aux perspectives de croissance à long terme du Pakistan.
Privatisation et solution au piège de la dette
Un refrain constant du FMI, de la Banque mondiale et de la Banque asiatique de développement – les trois plus grands prêteurs multilatéraux au Pakistan – a été la recommandation de privatiser les entreprises publiques (SOE). La privatisation aurait deux objectifs : lever des liquidités via la vente d’actifs appartenant à l’État et réduire la charge budgétaire liée au soutien des entreprises publiques peu performantes et déficitaires.
Dans cette optique, l’échange de la dette souveraine extérieure du Pakistan détenue par des créanciers privés contre des participations dans des entreprises publiques peut atteindre trois objectifs : réduire la dette souveraine extérieure du Pakistan (c’est-à-dire poursuivre l’objectif de désendettement), accroître les investissements de portefeuille des entreprises et des institutions étrangères dans les entreprises pakistanaises qui doivent être privatisées, et de réduire la charge budgétaire du soutien aux entreprises publiques. Il convient d’examiner comment un tel programme d’échange de dette souveraine contre des prises de participation pourrait être structuré dans le contexte du désendettement et de la privatisation.
Selon le FMI, la dette totale en devises du Pakistan, d’environ 99,1 milliards de dollars, représentait environ 28 % du PIB en 2021. La dette extérieure totale du Pakistan en devises détenue par les créanciers commerciaux étrangers est estimée à environ 19,7 milliards de dollars (20 %), le solde étant de 79,4 milliards de dollars (80 pour cent) détenus par des créanciers multilatéraux et bilatéraux. Un programme pakistanais d’échange de dette souveraine contre des prises de participation dans le contexte du désendettement et de la privatisation serait ciblé sur les créanciers commerciaux étrangers dans le but de les persuader d’échanger leurs avoirs en dette souveraine pakistanaise libellée en devises contre des actions ordinaires d’entreprises publiques qui devraient être privatisées (c’est-à-dire que la participation du gouvernement pakistanais dans le capital serait entièrement réduite ou réduite à une participation minoritaire insignifiante). À cette fin, le gouvernement pakistanais préparerait une liste d’entreprises publiques à privatiser, dont certaines pourraient déjà être cotées en bourse.
Un programme d’échange de dettes en prises de participation pourrait être structuré de manière à comporter deux volets : (1) une transaction d’entreprise publique individuelle visant à transférer le contrôle (c’est-à-dire au moins 51 % du capital) à une société étrangère, et (2) des transactions impliquant des entreprises publiques déjà cotées ou devrait être cotée à la Bourse du Pakistan (le gouvernement pakistanais vendant une partie de ses avoirs dans le but déclaré de réduire sa participation à moins de 50 %). Une émission spécifique de dette souveraine pakistanaise serait considérée comme un instrument approprié aux fins de l’échange de créances contre des prises de participation dans le cadre d’une transaction particulière. A des fins d’illustration, le Billets à 7,375 % échéant en avril 2031 (1,4 milliard de dollars d’encours ; coté à la Bourse de Francfort) sera utilisé comme instrument de dette.
Un exemple de transaction individuelle visant à transférer le contrôle d’une entreprise publique à une société étrangère pourrait être la vente de Pakistan International Airlines (PIA) à une compagnie aérienne étrangère. Pour l’amour de l’argumentation, supposons que sur la base d’une évaluation mutuellement convenue, une participation de 100 % dans PIA s’élèverait à 300 millions de dollars. La compagnie aérienne étrangère X acquerrait un montant approprié de billets à 7,375 % au prix actuel du marché et offrirait ces billets au gouvernement pakistanais à une valeur convenue d’un commun accord (quelque part entre la valeur marchande actuelle et la valeur nominale du billet) en paiement du Participation à 100 % dans PIA.
Le même schéma s’appliquerait dans le cas d’un investisseur de portefeuille étranger souhaitant acheter au gouvernement pakistanais une part de 300 millions de dollars des actions de State Life Insurance Corporation of Pakistan, en prévision d’une éventuelle introduction en bourse et d’une cotation à la Bourse du Pakistan.
Juste pour être clair, les exemples précédents sont purement illustratifs. Mais le désendettement via des échanges de dettes contre des fonds propres est pas un nouveau concept – Le Chili a utilisé une telle approche avec un succès considérable dans les années 1980.
Alors que le désendettement via des échanges de dettes contre des prises de participation est motivé par des considérations financières et économiques, le désendettement via la conversion de la dette en subventions est motivé par d’autres considérations, telles que des impulsions philanthropiques ou des priorités géostratégiques. Les institutions financières multilatérales telles que le FMI, la Banque mondiale et la BAD ont souvent annulé la dette au nom de la réduction de la pauvreté. Apparemment, le Pakistan n’est pas considéré comme suffisamment pauvre pour susciter l’impulsion philanthropique des institutions multilatérales.
Au lieu de cela, le Pakistan, en raison de sa situation géographique (il partage des frontières avec l’Inde, la Chine, l’Iran, l’Afghanistan et surplombe la confluence de la mer d’Oman et du golfe Persique) pourrait essayer de monétiser sa valeur géostratégique. Islamabad peut chercher à persuader les actionnaires majoritaires des institutions multilatérales que, dans le contexte du passage tectonique de l’unipolarité à la multipolarité, il est dans leur intérêt géostratégique de convertir la dette du Pakistan envers ces institutions en dons. Le FMI, la Banque mondiale et la BAD sont contrôlés par un groupe de 10 pays qui détiennent collectivement la majorité des actions avec droit de vote – les États-Unis, le Japon, l’Allemagne, le Royaume-Uni, la France, le Canada, l’Italie, les Pays-Bas, l’Australie et Espagne. Bien qu’il n’y ait aucune garantie qu’une approche realpolitik réussira, cela vaut certainement la peine de faire un tel effort.
Le Pakistan a la clé pour échapper au piège de sa dette souveraine et devrait l’utiliser.