Pourquoi les tarifs n'ont-ils pas poussé le dollar américain?
ParMarie
Il y a deux mois, Scott Bessent, Stephen Miran et les analystes macroéconomiques conventionnels ont tous convenu sur un point: une augmentation des tarifs devrait augmenter la valeur du dollar.
Bessent a déclaré qu'une variation de 10% des tarifs conduirait le dollar à apprécier de 4%.
Le président du CEA Miran s'attendait également à une hausse du dollar. Certaines des idées de son article (in) célèbre semblent avoir été destinées à résoudre les difficultés qu'un dollar fort générerait pour une politique qui visait à réduire le déficit commercial.
Les analystes économiques conventionnels ont souligné la condition de symétrie «Lerner», qui soutient qu'une taxe sur les importations est effectivement une taxe sur les exportations, voire en l'absence de représailles étrangères. Moins d'importations signifie que les pays étrangers ont moins de dollars à dépenser pour les exportations (cette analyse est titulaire d'un commerce déséquilibré et des entrées de capitaux si les tarifs n'ont aucun impact sur les flux de capitaux et donc la demande de dollars du compte financier).
Wall Street – et la ville – initialement d'accord avec cette analyse.
Aller «long» le dollar (parier sur l'appréciation) était un échange de «Trump» standard immédiatement après les élections de Trump. Les investisseurs ont soumis le dollar en prévision des réductions d'impôts qui rendraient les actions de nous plus attrayantes – ou parce qu'ils s'attendaient à ce que les tarifs promis pendant la campagne réduiraient l'offre de dollars en faisant baisser le déficit commercial.
Mais ce commerce Trump n'a pas fonctionné. Les tarifs surpris par la hausse, mais le dollar s'est effondré. Il est maintenant en baisse d'environ 10% par rapport aux devises G10 (moins contre la plupart des économies émergentes). Certains croient maintenant que le dollar a atteint un tournant à long terme.
Alors, pourquoi les tarifs n'ont-ils pas poussé le dollar? Je peux penser à cinq théories:
1. Les tarifs sont une hausse des impôts et la consolidation budgétaire est mauvaise pour le dollar.
Si les États-Unis augmentaient simplement les revenus grâce à une taxe sur la consommation, personne ne s'attendait à ce que le dollar se rassemble. Le tarif de «base» de 10% sur la plupart des échanges (le pétrole est exclu, tout comme le commerce conforme à l'USMCA en Amérique du Nord) a certaines caractéristiques d'une taxe sur la consommation. Les gigantesques tarifs actuels sur la Chine ne généreront pas de revenus réels à long terme, mais il n'est pas déraisonnable de s'attendre à ce qu'un tarif de 10%, disons 7% des échanges américains généreront une modeste source de revenus à long terme. Les tarifs sectoriels de 25% sur l'acier, les voitures, les produits pharmaceutiques et les semi-conducteurs – collectivement environ 3% du PIB même sans compter les semi-conducteurs intégrés dans les importations électroniques américaines – devraient générer un peu de revenus à court terme. En l'absence de compenser les réductions d'impôt et même après avoir considéré l'impact du commerce de routage autour des tarifs, les tarifs généreraient probablement une consolidation budgétaire de plus de 1% du PIB américain. Le ralentissement prévu qui en résulte a conduit le marché à s'attendre à ce que la Fed réduise le taux de politique américain, ce qui rend moins gratifiant de détenir des actifs financiers américains à court terme.
2. Une récession n'est pas bonne pour les actions américaines, et de nombreux investisseurs étrangers détiennent désormais autant d'actions que les obligations
De nombreux analystes s'attendent désormais à un ralentissement significatif aux États-Unis au T2 et au T2. Cela devrait être mauvais pour les actions, et l'impact à long terme des tarifs sur certaines actions est peu susceptible d'être positif. Apple, par exemple, fait maintenant face à un tarif de 20% sur les téléphones importés de Chine (du cas de sécurité nationale «fentanyl») et un tarif de 10% sur les téléphones importés d'Inde, avec le risque de plus de tarifs. Ces téléphones arrivent désormais aux douanes américaines à un prix de 400 $ à 550 $ (le prix de détail est évidemment plus élevé, mais Apple applique sa majoration sur les ventes américaines après que les téléphones franchissent la frontière). Il s'agit d'une taxe de 40 $ à 110 $ par iPhone. Une partie de cela sera transmise aux consommateurs, mais certains seront absorbés par les marges d'Apple. Le défi d'Apple est modeste par rapport aux problèmes rencontrés par les entreprises qui doivent payer le tarif (pour l'instant) à 125% «réciproque» sur les importations en provenance de Chine ainsi que le tarif IEEPA / Fentanyl à 20%. La demande pour les actifs américains n'était en fait pas constante face aux tarifs, car les tarifs ont un impact sur la valeur de certains actifs américains.
3. La Chine a tenu la ligne.
La guerre commerciale du premier mandat de Trump était largement dirigée contre la Chine, et la Chine a répondu aux tarifs en laissant le yuan glisser.C'était une soupape de pression relativement facile à libérer en 2018 et 2019, car le yuan a commencé la guerre commerciale à une valeur relativement élevée (6,4 pour environ le dollar) et la Chine était à l'aise de laisser le yuan tomber à 7 ou même un peu au-delà. Un yuan faible à son tour a conduit d'autres monnaies asiatiques à tomber en sympathie.
Mais avec le yuan déjà à des bas à long terme (environ 7,3), la Chine a été réticente à permettre au yuan de se déplacer – et à risquer la perturbation du rassemblement (modeste) des actifs chinois observés en 2025.
La Chine peut également penser qu'il est préférable de s'assurer que les importateurs américains n'obtiennent pas de rabais sur les biens chinois… ou simplement être heureux de permettre à la faiblesse actuelle du dollar de réduire le renminbi pondéré par le commerce. Quel que soit le motif de la Chine, l'absence d'une décision politique de la Chine de remettre le yuan en jeu a contribué à limiter la faiblesse du dollar.
4. L'Europe a obtenu un vote.
Le commerce initial de Trump supposait, plus ou moins, que les partenaires commerciaux des Amériques ne changeraient pas leurs politiques d'une manière qui a rendu leurs devises plus attrayantes. Cela s'est avéré faux. L'Allemagne a abandonné sa politique d'austérité auto-imposée et a permis de plus d'emprunts à la fois pour l'investissement dans sa sécurité et son investissement dans son infrastructure. La Suède aussi. Même les Irlandais seraient désormais prêts à dépenser un peu plus pour la défense. L'assouplissement budgétaire dans le Nord auparavant frugal européen devrait aider à soutenir la croissance européenne – et à augmenter l'offre de l'actif financier les plus libellées en euro (l'offre de «bunds» – des obligations à long terme émises par le gouvernement fédéral de l'Allemagne – a tristement chuté de la demande mondiale de sources publiques et privées euro-dénommées, sans parler de la demande mondiale d'accès européen à la fois publiques et privées de sources privées).
5. Les politiques de l'Amérique de Trump (ou «Amérique seule») ont diminué l'attrait mondial du dollar.
Trump (peut-être étonnamment) veut que le dollar reste la monnaie de réserve mondiale. Un États-Unis qui se négocie fait moins de détention d'un actif accepté par le réseau de paiement du dollar d'une valeur un peu moins (même si le dollar peut toujours être utilisé pour régler les paiements entre des tiers). Et si les alliés américains craignent qu'ils soient contraints par un président «America First» pour payer la garantie fournie par une alliance avec les États-Unis grâce à une taxe sur leurs avoirs américains, eh bien, cela rend les réclamations en dollars aux États-Unis un peu plus risquées.
De plus, certaines grandes institutions de l'État sont potentiellement confrontées à la pression pour ne pas investir autant aux États-Unis si les États-Unis menacent leurs institutions d'origine. Si les États-Unis ne respecteront pas l'indépendance du Canada, les pensions publiques canadiennes devraient-elles être si investies aux États-Unis? Si les États-Unis ne respecteront pas la souveraineté danoise, les pensions danoises et les réserves devraient-elles être investies en dollars? La Norvège (qui possède un grand fonds souverain) et la Suède (qui possède des fonds de pension publique) maintiennent-ils leur voisin scandinave? Il y a beaucoup d'excédents hérités stockés en Europe ainsi qu'en Asie.
Il y a, bien sûr, la question de savoir si une Chine qui ne se négocie plus avec les États-Unis continuera de conserver 55% de ses réserves officielles (voir le rapport annuel en 2023 de Safe 2023) et une part beaucoup plus élevée de la base d'actifs en devises étrangères de ses banques d'État en dollars.
Dans un sens, la faiblesse récente du dollar est trop déterminée.
Il y a aussi le simple fait que le dollar était exceptionnellement fort et donc les chances étaient qu'elle tomberait à un moment donné. L'équilibre de flux autour du dollar nécessitait des entrées toujours croissantes du reste du monde à des valeurs toujours plus gonflées des actions du dollar et des États-Unis – le soi-disant commerce de l'exceptionnalisme.
Et ce commerce commençait à montrer son âge avant même l'élection de Donald Trump (voir James Aitken).
Le dollar 2023-24 était à un niveau qui impliquait une base d'exportation américaine en constante lutte.
C'est également à un niveau qui impliquait un déficit commercial en constante augmentation.
Dollar Force pesait même sur les flux de revenus offshore générés par les sociétés mondiales de plate-forme numérique mondiale des États-Unis – les exportations IP et les bénéfices de l'IED baissaient en part du PIB américain.
Mais le ralentissement du dollar était encore un peu une surprise.
De plus, même avec le toboggan récent, le dollar est encore assez fort par presque toutes les mesures.
CNY 7.2, KRW 1400, JPY 140; Quiconque se souvient des niveaux du dollar contre les grandes monnaies asiatiques il y a cinq ans dirait que ce ne sont pas des niveaux «faibles» pour le dollar (malgré les affirmations quelque peu exagérées qui flottent vers la fin du règne mondial du dollar).
Dans un certain sens, cependant, la principale contrainte de force en dollars est que les pays les plus exposés au commerce d'Asie sont eux-mêmes confrontés à un grand choc, et contrairement à l'Europe, ils ne semblent pas attachés à une grande réponse budgétaire.
Ils sont donc confrontés à un peu de dilemme si leurs devises passent du rapatriement des investissements passés et des flux de couverture, même si le commerce mondial ralentit.
Taiwan est un excellent exemple. Les investisseurs taiwanais privés ont accumulé des avoirs massifs de dollars (principalement des obligations et des obligations de sociétés fortement) et ils n'ont généralement pas couvert cette exposition (la couverture a été coûteuse, et il est difficile pour le monde entier d'être couvert contre le dollar lorsque les États-Unis financent son déficit externe en dollars).
Et ainsi la couverture des flux des compagnies d'assurance-vie excessive pourrait exercer une pression à la hausse sur le dollar de Taïwan, comme lundi. La vraie question devient alors la faiblesse de la faiblesse du dollar pour la banque centrale de Taiwan (la Banque centrale de Chine) et comment le Trésor américain réagira-t-il si Taiwan s'engage à grande échelle, intervention unilatérale sur le marché des changes pour limiter la pression sur le dollar de Taiwan, et dans le processus de garder le dollar artificiellement fort?
Cette histoire n'est pas terminée.
Marie
Je suis Marie, rédactrice chez "Visualiser La Corruption", munie d'une formation en droit et d'une passion ardente pour la justice. Mes analyses visent à démanteler les réseaux de corruption, illuminant la voie vers la transparence et l'équité. Mon objectif : inspirer le changement à travers l'information précise et impactante.
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