Les données de la Chine ne s'additionnent toujours pas

Il s'agit d'un poste conjoint avec Michael Weilandt, associé de recherche au Conseil des relations étrangères. Il s'agit d'un examen des données commerciales et d'intervention de la Chine pour la première moitié de 2025.

Introduction

Une forte augmentation des exportations de marchandises chinoises en termes nominaux – qui correspond à une augmentation encore plus forte des volumes d'exportation – présente une forte expansion de l'excédent de marchandises de douane en Chine dans la première moitié de 2025. Les importations nominales et réelles étaient faibles.

Le grand surplus des douanes au premier trimestre s'est traduit par un grand excédent de compte courant au premier trimestre, mais quelque chose a changé au deuxième trimestre. Le surplus des douanes a augmenté (par rapport à 2024, et par rapport au premier trimestre), mais le surplus du compte actuel a plongé pour des raisons mystérieuses.

Rappelez-vous que le surplus du compte courant de la Chine a grimpé en flèche au second semestre de 2024. Cette augmentation a reflété la croissance continue de l'excédent de douane en Chine et une réduction inexpliquée de l'écart entre l'excédent des douanes et les données de la balance des paiements. L'écart entre l'excédent des douanes et l'excédent de compte courant est resté relativement faible au T1 2025 avant de s'élargir à nouveau au T2 2025.

Ces types de fluctuations inexpliquées continuent d'empêcher une mesure claire de l'ampleur des déséquilibres internes de la Chine et de la contribution aux déséquilibres commerciaux mondiaux. Ils expliquent en outre des doutes en cours sur la taille de l'excédent de compte courant signalé par la Chine. Ce surplus a dépassé 600 milliards de dollars au cours des quatre trimestres jusqu'au T2 2025, ce qui est presque certainement encore beaucoup discret. Une estimation réaliste de l'excédent de compte courant, en utilisant la méthodologie BOP basée sur les douanes avant 2021 de la Chine (qui corrige le déficit de revenu de placement déroutant) mettrait l'excédent de compte actuel de la Chine à environ 1 billion de dollars, soit environ 5% du PIB de la Chine.

Le surplus des douanes (marchandises) de la Chine est sur la bonne voie pour en moyenne 100 milliards de dollars par mois en 2025. Pour H1 2025, le surplus des douanes a presque atteint 600 milliards de dollars, 60 milliards de dollars de plus qu'à ce stade en 2024. À 98 milliards de dollars, le surplus de juillet est conforme à cette tendance.

Un graphique du surplus mensuel des marchandises douanières par rapport à l'excédent de marchandises BOP signalé montre que les deux séries ont convergé au premier trimestre 2024, puis ont divergé de manière significative au deuxième trimestre.

Les excédents mensuels du T2 dans les données sur les douanes étaient en moyenne d'environ 100 milliards de dollars, tandis que le surplus de marchandises sur une base de BOP n'était que d'environ 70 milliards de dollars.

Cet écart reflète en grande partie un nombre inférieur pour les exportations de la balance des paiements que pour les exportations de douane – un ajustement difficile à carréner avec les explications que la Chine a fournies au FMI (rien ne prouve que la valeur d'exportation douanière déclarée des téléphones intelligents, par exemple, est plus élevé que les paiements réels effectués à Hon Hai et à d'autres fournisseurs de pommes).

En raison de la baisse de la balance des paiements excédentaire des biens par rapport à l'excédent des douanes au deuxième trimestre, le surplus global des biens et services dans la balance des paiements a chuté – un développement qui ne peut être expliqué par l'évolution des données douanières sous-jacentes ou des changements dans l'équilibre des services.

Cette variance inexpliquée remet en question la méthodologie BOP post-2021 que la Chine utilise maintenant; L'ajustement entre les numéros de douane et de BOP n'a pas été cohérent. *

Flux de banque d'État et procurations d'intervention

Au premier trimestre, les banques d'État chinoises ont ajouté 75 milliards de dollars à leurs avoirs nets d'actifs étrangers. Ce total a chuté à 65 milliards de dollars au deuxième trimestre, mais est resté positif même avec les tarifs de la «Journée de libération».

Les réserves de la banque centrale – basées sur les données du bilan PBOC – sont modestement en Q1 (~ 27 milliards de dollars) et au deuxième trimestre (~ 30 milliards de dollars).

En avril, le bilan combiné (les actifs étrangers des banques et les réserves PBOC FX) a chuté (voir le tableau ci-dessous). Mais il y a eu une augmentation de 20 milliards de dollars en mai et une augmentation supplémentaire de 36 milliards de dollars en juin. Les données pour juillet montrent une modeste chute, qui est en contradiction avec d'autres indicateurs, notamment le règlement FX.

Les données de règlement – qui capturent les activités combinées des banques d'État et de la PBOC – ont inscrit un déficit au premier trimestre et un excédent au T2.

L'excédent de règlement de 74 milliards de dollars au deuxième trimestre a été particulièrement significatif, car ce point de données a toujours été le meilleur indicateur de la large activité de la Chine sur le marché des changes. Il suggère donc fortement que le yuan a été confronté à la pression d'appréciation après que la Chine ait décidé de ne pas autoriser une dépréciation importante du yuan face aux tarifs du «Jour de la libération». Il y a eu un excédent supplémentaire de 37 milliards de dollars de règlement ajusté en avant en juillet.

L'écart entre le règlement et la somme des actifs étrangers nets de la PBOC et des banques d'État reste déroutant et mérite une enquête plus approfondie. Les explications possibles comprennent l'accumulation d'actifs étrangers par les banques politiques, qui sont en dehors des deux ensembles de données, et / ou une augmentation des actifs étrangers libellés par le CNY dans la position nette des actifs étrangers des banques de l'État.

Il semble y avoir un schéma cohérent dans les données de règlement qui contribuent à expliquer la hausse du règlement au T2; À savoir que le règlement a été positif au cours des derniers trimestres lorsque le taux ponctuel onshore est proche du correctif quotidien de la PBOC (le point médian théorique du trading quotidien).

Comme le prochain graphique le montre, il n'y a récemment pas eu de nombreux cas où Spot s'est échangé plus fort à la correction en partie parce que les banques d'État semblent maintenant intervenir (acheter FX) chaque fois que la place près du correctif. Ce nouveau modèle d'intervention a été couvert dans un blog précédent.

En équilibre, les données bancaires de l'État suggèrent qu'il y a maintenant une pression sur le yuan à apprécier. De grandes ventes de change se sont terminées en 2023. La hausse des règlements suggère que la Chine résiste généralement à la pression d'appréciation.

Estimation de l'excédent de compte courant

La Chine a déclaré un excédent de compte courant préliminaire de 135 milliards de dollars au deuxième trimestre, contre 165 milliards de dollars en premier trimestre. Cela a porté l'excédent H1 2025 à 300 milliards de dollars 2025 et le surplus du compte courant signalé au cours des quatre derniers trimestres de données à plus de 600 milliards de dollars.

Les estimations utilisant la méthodologie des marchandises BOP que la Chine a utilisée avant 2021 – avec un rendement stable de 3% sur les actifs de la dette et un rendement des actions de 8% – impliquerait un excédent de compte courant de plus de 1 billion de dollars, soit plus de 5% du PIB.

Les prévisions du printemps 2025 du FMI pour une année civile de 365 milliards de dollars 2025 excédent de compte courant chinois semblent considérablement désactivées, à la fois par rapport à l'évolution de l'excédent de la Chine signalé et par rapport à l'évolution du commerce des marchandises chinois.

Une analyse détaillée des données de la Chine reste essentielle à la compréhension de l'évolution des deux données de la Chine et, plus important encore, à un véritable impact de la Chine sur les paiements mondiaux.

* En général, la nouvelle méthodologie a augmenté les importations de BOP par rapport à l'ancienne méthodologie – qui a déplacé l'assurance coût et le fret vers les services et a donc réduit les importations de marchandises, tout en réduisant les importations de produits BOP par rapport aux douanes. Les raisons de ces ajustements n'ont pas été clairement expliquées; L'ajustement des activités «en Chine» d'Apple devrait augmenter, et non plus bas, les exportations et l'ajustement à la baisse du solde des marchandises doit être égalé par une réduction de compensation du déficit de revenus ou de services.