Le cas selon lequel la Chine résiste activement à la pression sur le yuan pour apprécier

Depuis un certain temps maintenant, la vision intelligente de la monnaie chinoise a été qu'elle n'est pas vraiment un problème pour les États-Unis ou l'Europe, car, si quelque chose, la Chine a soutenu sa monnaie.

Après tout, la Chine est embourbée dans une crise du marché immobilier de cinq ans – et les taux d'intérêt chinois sont bien inférieurs aux taux américains. Xi n'a pas été exactement amical avec les magnats de la technologie chinois, ni pour un entrepreneur qui conteste la primauté du parti. L'argent sort de la Chine (au moins les investissements directs étrangers sont sur le déversement net de la Chine). *

Tous les points précis.

Mais la conclusion primordiale selon laquelle le yuan est sous pression pour se déprécier contre le dollar est maintenant, à mon avis, obsolète.

La prépondérance des preuves suggère que la Chine a résisté à la pression sur sa monnaie pour apprécier (contre le dollar) pendant la majeure partie de l'année écoulée (la principale exception est le mois d'avril, lorsque les États-Unis ont brièvement augmenté les tarifs sur la Chine à 145%).

Les points de données ici s'alignent, plus ou moins – en particulier s'il est considéré comme une donnée que les banques commerciales d'État font désormais la majeure partie de la gestion quotidienne de la monnaie (je pense que les gens sur le marché croient cela, je pense que le Trésor américain soupçonne qu'il est vrai, et je crains que le FMI ne l'ait pas du tout examiné sérieusement pour des raisons supérieures à ma note de rémunération).

Considérez ce qui suit:

a) Les banques commerciales de l'État de la Chine ont ajouté 47 milliards de dollars à leur position nette à l'étranger au mois de juin. Cela fait que l'accumulation au T2 jusqu'à 70 milliards de dollars et suit 95 milliards de dollars en premier trimestre, 75 milliards de dollars au quatrième trimestre et 65 milliards de dollars en troisième trimestre.

b) La balance des données sur les paiements, qui couvre également les banques politiques, raconte une histoire similaire. Le Yuan échange désormais fort par rapport à la correction.

c) La colonie FX, qui a retardé les numéros de bilan officiels, est également devenue positive. Le règlement net FX pour les deux premiers mois du T2, ajusté pour les contrats d'échange, était de 47 milliards de dollars positifs; Le Q2 devrait afficher des achats de plus de 60 milliards de dollars.

d) Bloomberg a indiqué que les banques d'État chinoises prêtent désormais des prêts, et non pour emprunter, des dollars sur le marché des échanges FX offshore. À l'époque où les banques d'État faisaient une défense de la porte dérobée du yuan, ils emprunteraient des dollars sur le marché des swaps, puis les vendaient en place (avec la jambe avant de l'échange invisible à la plupart des yeux, car c'est la feuille de déséquilibre et non divulguée):

«En empruntant des dollars pour acheter du yuan via des échanges, les banques chinoises ont essentiellement soutenu le taux de change en yuan, tandis que les investisseurs étrangers ont donné aux banques chinoises et ont obtenu l'équivalent dans le yuan pour investir dans le marché obligataire local.« 

e) Les décideurs chinois parlent de permettre des sorties plus privées – quelque chose qu'ils ne font normalement que lorsqu'il y a des entrées substantielles qu'ils veulent compenser.

Ces points de données peignent tous une image cohérente: une image où les entrées de l'excédent commercial massive de la Chine (115 milliards de dollars de marchandises en juin, ce qui se traduit par environ 100 milliards de dollars de biens et de services si les cartes commerciales de services de juin à la tendance) sont encore plus importantes que le désir des entreprises et des investisseurs chinois privés pour retirer de l'argent de la Chine. **.

D'où les 47 milliards de dollars en accumulation d'actifs étrangers de la Banque d'État en juin. Cela n'a été que partiellement contrebalancé par une baisse de 10 milliards de dollars dans les réserves de change – la Chine semble avoir une politique consciente de courir ses réserves FX à un rythme très modeste ces jours-ci.

Ce changement dans la direction de la pression est énormément importante pour la politique.

Le yuan a été plus ou moins fixé au dollar pendant la majeure partie des deux dernières années.

Le lien serré de facto avec le dollar est clairement devenu un peu un problème pour de nombreux partenaires commerciaux chinois en 2025, alors que le yuan a suivi le dollar. Ajoutez la dépréciation du yuan contre le dollar en 2023 et la déflation continue en Chine, et le taux de change effectif réel de la Chine est désormais extrêmement faible.

Il a chuté de près de 20% au cours des trois dernières années. C'est une décision massive, et qui dans tout modèle conventionnel augmenterait les exportations nettes de la Chine et son excédent externe d'environ 3 points de pourcentage du PIB de la Chine (ou d'environ un demi-point du PIB mondial). Je ne pense donc pas que ce soit un accident alors que les exportations nettes ont ajouté près de 2 points de pourcentage de PIB vers la croissance chinoise au cours des quatre derniers trimestres de données. ***

Les États-Unis, qui a (tardivement) ajusté la méthodologie du rapport de change pour inclure les activités des banques d'État et des fonds de pension et de richesse souverains asiatiques, est susceptible d'avoir une cause réelle si elles veulent faire de la monnaie un problème dans le rapport de change d'octobre. ****

Mais la question politique vraiment intéressante est pour les Européens, qui ont historiquement traité la gestion des devises de la Chine comme le problème de quelqu'un d'autre.

Historiquement, les Allemands ne voulaient pas non plus que quiconque se concentre sur les excédents importants de la balance des paiements. Cela n'a mis la vie qu'à la vie à Berlin.

La Commission – qui représente l'Union européenne et n'a aucune responsabilité réelle pour la politique budgétaire (principalement une compétence nationale, avec la commission en théorie des services de police contre les grands déficits budgétaires) ou la politique monétaire – ne se sent pas à l'aise avec les questions monétaires, qui sont principalement le domaine de la BCE (qui ne représente que la zone euro, et non l'Union européenne complète).

Mais le problème est de plus en plus pressant pour la zone euro – et c'est un sujet où les dirigeants de l'Allemagne (en première ligne du choc chinois, avec une diminution des exportations alors que l'industrie allemande perd en Chine), la France (avec un déficit externe et des préoccupations concernant le secteur de l'automobile français) et l'Italie (qui a encore un grand secteur de fabrication qui est également exposé à l'oomne d'exportation chinoise) devrait être possible.

En fait, ce serait un sujet très approprié pour l'action collective du G7 – et peut-être quelque chose que la présidence française du G7 pourrait prendre. Il ne serait pas déraisonnable de demander à la Chine de permettre une certaine appréciation à un moment donné où le marché pousse déjà dans cette direction.

Plus généralement, la seule véritable façon de provoquer une économie mondiale plus équilibrée concerne les deux plus grandes composantes de l'économie mondiale – la Chine et les États-Unis – d'avoir des économies nationales plus équilibrées. La façon la plus simple de provoquer cela serait de apprécier le yuan.

* Le tableau ci-dessous illustre largement les flux d'IED chinois

** La Chine a des contrôles d'immobilisations importants, qui peuvent et ont un impact sur l'équilibre entre les sorties privées et les entrées de l'excédent commercial.

*** En toute honnêteté, le nombre ici peut avoir été gonflé par l'utilisation des données des marchandises BOP – à mesure que l'ajustement excédentaire BOP s'est un peu déplacé, et que les exportations de BOP ont augmenté par rapport aux données douanières. Inversement, l'ajustement du BOP a réduit la contribution des exportations nettes vers la croissance dans le passé. Mais l'histoire de base est certainement vraie: les données sous-jacentes du volume d'exportation indiquent une contribution tout aussi importante, car la croissance du volume d'exportation au cours des 12 derniers mois a facilement été 10 points de pourcentage plus élevé que la croissance du volume d'importation.

**** La politique peut cependant gêner; Trump veut une visite d'État en Chine.