L'argent étranger s'est éloigné des États-Unis, pas dans, pendant la crise financière mondiale

Il y a un fait que presque tout le monde – des investisseurs promeubles, des économistes internationaux de premier plan et des pensées supérieures – tente de se tromper: la direction des flux de capitaux pendant la crise financière mondiale (qui est probablement mieux comprise comme la crise financière de l'Atlantique Nord, car son épicentre était aux États-Unis et dans les banques européennes qui investissent dans le marché hypothécaire américain)

Parce que le dollar (un peu surprenant) s'est rallié pendant la crise, il y a une supposition que les investisseurs étrangers ont déplacé des fonds aux États-Unis, c'est un élément clé de l'affirmation classique que le dollar est l'actif financier «Haven de sécurité» ultime: il a rallié même lorsque les États-Unis sont à l'origine des problèmes financiers sous-jacents (voir une colonne récente par Robert Armstrong du FT).

Un exemple de l'omniprésence de cet argument vient d'Adam Posen, chef du Peterson Institute for International Economics (PIIE), dans le dernier numéro de:

«Lorsque les marchés américains ont directement déclenché une récession mondiale en 2008, les taux d'intérêt et le dollar ont chuté puis ont augmenté ensemble .  » (Imphase ajouté)

Hélas, ce n'est pas tout à fait vrai.

Je suis un peu un stickler en ce qui concerne les données de la balance des paiements.

Et un contrôle des faits prudent que cela – incubiguré – a été éteint sur le marché américain fin 2008.

Considérez le tableau suivant, qui montre la somme des achats étrangers des obligations américaines et des entrées étrangères dans le système bancaire américain. Ces flux ont culminé avant la crise en 2007 et sont devenus négatifs en 2008.

Le graphique désagrégé raconte une histoire claire de réduction de la demande étrangère pour les actifs américains au milieu de la crise. Les entrées d'obligations ont chuté d'une falaise, mais, techniquement, les investisseurs obligataires étrangers mettaient toujours de l'argent aux États-Unis en 2008. Mais les investisseurs étrangers étaient également, naturellement, le retrait des fonds du système bancaire américain. Cela a conduit à un renversement complet de la dette nette créant des flux à partir de l'étranger.

Si vous regardez simplement une mesure de la demande étrangère privée d'obligations, telles que les flux dans les obligations de sociétés américaines (qui comprennent des titres adossés à des actifs tels que, bien sûr, des titres adossés à des créances hypothécaires), ces flux sont absolument inversés pendant la crise.

Alors, pourquoi le Dollar Rally a-t-il fait?

La réponse est assez simple: alors que les capitaux étrangers ont fui les États-Unis, les capitaux américains ont également fui les marchés mondiaux et sont rentrés chez eux en 2008.

(Notez les barres bleues dans le graphique ci-dessous, qui nous montrent de l'argent à la maison – l'afflux positif provient de l'apporter des fonds précédemment investis à l'étranger chez eux.)

C'est le renversement complet des flux de capitaux et le retour de l'argent américain aux États-Unis qui a produit l'offre pour les actifs en dollars.

Les fonds communs de placement du marché monétaire américain qui avaient prêté à des banques étrangères (principalement européennes) voulaient que leur argent revienne, célèbre.

Et les banques américaines qui avaient prêté des dollars pour transporter des commerçants pariant sur la baisse continue du dollar par rapport aux économies émergentes (alors à haut rendement) voulaient également leur argent.

En termes différemment, le dollar était l'une des devises de financement pour une multitude de métiers de transport avant la crise financière mondiale, car le dollar avait été dans une crise soutenue et les taux américains étaient relativement bas. Le dollar, ainsi que le yen. Ce n'est pas une coïncidence que le yen s'est également rallié pendant la crise financière mondiale.

C'est pour moi un indice critique. La plupart attribuent le rallye du yen '08 à un transport se déroulent, plutôt que comme une offre pour le yen en tant que devise «réserve». Cela pourrait également être dit pour le dollar.

Pourquoi tout cela compte-t-il? Eh bien, parce que de nombreux modèles financiers supposent désormais, à tort, je pense, que le dollar se rassemblera en cas d'instabilité financière future – disons, une vente en actions américaines ou en crédit. Cela permet aux investisseurs de continuer plus facilement à détenir des actifs en dollars non couverts.

La logique de l'argument va un peu comme ceci – de savoir, mon fonds est en surpoids en surpoids aux États-Unis en raison de la «domination» des États-Unis dans les indices actions mondiaux en ce moment, mais ce risque est partiellement compensé par la couverture naturelle fournie par le dollar, car le dollar se rassemble souvent dans de mauvaises nouvelles. Le dollar se rassemblera donc probablement en cas de correction importante du marché des actions (comme il l'a fait en '08 ou, pour des raisons très différentes, 2020), et le risque de couverture du dollar signifie effectivement annuler une couverture naturelle.

Idéalement, l'attente que le dollar sert de couverture de marché (ou de crédit) en fonction des corrélations antérieures augmente également les rendements courants, car il fournit une raison de ne pas couvrir l'exposition du marché américain à un moment où la couverture est coûteuse. **

Il y a cependant un risque que les corrélations passées ne tiennent pas.

Si le dollar s'est rallié en 2008 non pas grâce à son statut de monnaie de réserve, mais plutôt parce que les monnaies de financement dans un échange de transport ont tendance à se rallier à un détente de transport (et que les devises de destination dans les transactions de transport ont tendance à se vendre), les investisseurs ne devraient pas supposer que le dollar se rassemblera dans l'instabilité future.

Une chose est absolument claire: les États-Unis sont actuellement du côté récepteur de la plupart des métiers de transport.

Le commerce de l'exceptionnalisme américain concerne fondamentalement l'attente de rendements exceptionnels sur les actifs américains. C'est beaucoup plus sur le «transport» que sur la «sécurité».

Certes, il y a eu une offre de «refuge sûr» pour les bons du Trésor en 2008, en tant qu'investisseurs – y compris les investisseurs officiels – en volant les systèmes bancaires et / ou les titres américains et soutenus par le logement américain (y compris les agences) ont emménagé dans la sécurité des bons du Trésor.

Mais c'est un flux fondamentalement différent. Plutôt que et afflux du capital mondial aux marchés américains, il s'agissait d'un flux sur les actifs américains dans un autre (des bons du Trésor) car les investisseurs ne faisaient pas confiance aux banques ou aux agences.

En fait, en 2008, la course a été principalement dans des factures à court terme.

Les détails, bien sûr, mais il est important d'obtenir les détails corrects!

* Avant la crise financière mondiale, la demande du Trésor et de l'agence provenait en grande partie des banques centrales. C'était l'ère de la manipulation de la monnaie de pointe et des flux officiels.

** La plupart des haies sont relativement à court terme et sont à leur tour fonction des différentiels de taux d'intérêt à court terme. À l'heure actuelle, les États-Unis sont un rendez-vous élevé par rapport aux devises du créancier G10 et par rapport aux pays créanciers asiatiques comme la Corée et Taiwan.